“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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