王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词yán)究(jiū)报告。

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