文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zh半夜被C醒是一种什么样的感受uǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(半夜被C醒是一种什么样的感受yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及半夜被C醒是一种什么样的感受预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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