平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jià平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么n)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么