平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月C在职教育是什么意思，补充在职是什么意思PI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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