核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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