文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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