来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(hu四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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