核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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