文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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