文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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