平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元