来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(f全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市àng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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