文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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