《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗