《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(d安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统uàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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