文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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