主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。O凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则PEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则>

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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