《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重knocked什么意思，knocking什么意思要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变knocked什么意思，knocking什么意思化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一knocked什么意思，knocking什么意思致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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