《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(j乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思iū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hón乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思g)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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