来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gā蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了o)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了居(jū)民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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