核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证反函数的性质是什么意思，反函数得性质情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(j反函数的性质是什么意思，反函数得性质iāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反函数的性质是什么意思，反函数得性质