分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续好好记住我在你体内的感觉(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策好好记住我在你体内的感觉驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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