核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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