《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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