来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(b抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗