主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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