《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng脱销什么意思啊，什么叫做脱销)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细脱销什么意思啊，什么叫做脱销分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。脱销什么意思啊，什么叫做脱销

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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