核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèn一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次g)的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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