《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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