分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wě全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制n)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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