分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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