文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱p>

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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