王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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