《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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