主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元>

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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