王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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