《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28180kg等于多少斤 180kg等于多少磅#ff0000; line-height: 24px;'>180kg等于多少斤 180kg等于多少磅%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看180kg等于多少斤 180kg等于多少磅，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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