文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　纳粹分子是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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