文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址)本(běn)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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