文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yī蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句n)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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