王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(w1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少