文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(绿豆汤的热量是多少大卡yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(绿豆汤的热量是多少大卡xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及绿豆汤的热量是多少大卡加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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