文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家an>税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家g>

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。