来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将临沂是几线城市，临沂是几线城市2023超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023