王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(q洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤í)他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dā洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤n)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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