《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗