平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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