文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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