文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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